彭文生认为，放开“二孩”的政策其实会对房地产价格产生不利影响。谁说孩子多了，住房需求就多了？大部分人没有看到的是：孩子增加，也会导致储蓄率的下降，进而导致房地产投资需求减少。而过去二十年中，房价之所以上涨迅速，最重要的是因为储蓄率的提升，导致房地产投资性需求提升。以下为彭文生演讲实录。
| 作者：中信证券全球首席经济学家 彭文生
首先非常感谢上海金融法律研究院的邀请，我说一下主要观点，第一个观点就是我们现在经济面临的问题。分析问题，经济供给和需求两个方面，到底是供给不足还是需求不足？需求和供给中长期来说是相互联系的，但是从短期政策来看有主要矛盾问题，今天面临的问题是需求不足。从长远来说，中长期促进供给都在改善也是重要的，但是从短期来说现在面临的问题主要是需求不足，主要体现全球经济面临低增长、低通胀的宏观环境，如果供给不足低增长伴随着高通胀，这就显示我们是需求不足的问题。
但是需求不足是不是短期的问题？所以一般的理解讲到需求不足，政府政策怎么支持需求？很多人带有负面的看法，需求管理，政府的干预是不好的事情。我们今天的面临需求不足不是短期因素，短期因素当然有的，库存问题、产能过剩问题等等，还有一些中期、长期的因素导致今天面临需求不足。
美国这几年总体复苏和危机之前差别不是很大，比较温和的复苏，关键利率环境非常低，大家现在非常关心美联储什么时候加息？持续几年的零利率短期利率只带来了温和的复苏。欧洲也一样。中国关心GDP增长的数字，三季度数字出来了以后有质疑，我们的总需求非常疲弱，我们比较了总需求和GDP增长速度，总需求是投资加出口，出口是外部服务对我们的要求，满足总需求要么就是进口，国内增长的GDP，今年的增长速度比较低，总需求的增长速度低于GDP的增长速度，今年头三个季度尤其如此，GDP的增长速度还有6%多一点，但是总需求的增长速度只有3%，由此我们不难理解，今天面临的PPI通缩的环境，不难理解全球大宗商品的疲弱，需求疲弱。
为什么疲弱？今年上半年我讲金融周期对实体经济的影响，从金融和实体经济的关系来看，国际上做了很多研究，尤其是国际金砖银行对金融周期做了很多研究， 他们的实证方法和银行信用房地产价格两个指标，增长率简单平均数，把短期的波动去掉得出这样一个图，描述的是中国和美国金融周期的变化，上升代表房地产和银行信贷、银行信用的扩张加快，下降就是房地产和银行信用放慢，中国和美国的金融周期几乎反过来的，美国金融周期在金融危机之前不难理解，房地产行业、房地产泡沫、银行信用、银行信贷，包括影子银行大幅扩张，这几年美国的金融中心下半场调整现在已经痛苦地调整已经基本完成，现在美国在新一轮金融市场的起 点，美国价格有所恢复，银行信用有所恢复。中国正好反过来，我们在美国金融周期繁荣的时候相对比较低，那个时候美国经济非常强，我们的出口很多，外汇占比很多，所以为了控制总体的货币增长，我们中央银行对于中国的银行信贷，就是对中国的私人部门的负债控制比较严格，2004-2007南货币体系非常健康， 外国人是欠我们的债。
在全球金融危机以后，我们大规模信贷刺激，货币扩张的来源主要是私营部门，自己人对自己人的债务扩张，由此导致现在面临的问题，私人部门尤其是企业 部门负债太多，美国的拐点是04年、06年美联储加息，利息大幅度上升，07年房地产泡沫破灭，我们2003年上升导致债务增加，所以进入了痛苦调整的去杠杆，要么降低实体投资，要么降低消费，意味着过剩储蓄，这是今天面临的宏观调控的问题。美国从70年代到现在，两次完整的金融周期，每次金融周期拐点都 是和金融危机联系在一起，这次很清楚，金融周期的拐点不仅仅是带来实体经济需求疲弱的问题，还带来金融风险，这是为什么利率要持续的大幅度的下降原因，不 仅仅是支持实体经济，而且还要控制金融风险的问题。
我们在看金融周期未来的调整的时候，其中一个重要的方面怎么样理解房地产的走势？我们昨天五中全会重大的利好政策，就是普遍二孩政策，对房地产有什么影响？是好事还是坏事？我们中国的房地产真正的商品房改革是1998年发生，周期很短，还是看一点历史。美国过去持续房价指数100年，美国过去100多年 实际的房价是相当稳定的，有两个特殊的时期一个是1920年代、30年代一直到二次大战结束之前明显下降，30年代大箫条，战争的冲击，还有过去20年的 大幅度上升，所以我提出一个问题，为什么过去20年房价大幅度上升？不仅是美国，是全球的现象，阿姆斯特丹房价也是过去20年大幅度上升，以前相当稳定， 为什么？我的解释就是人口红利，人类社会真正的人口红利就是过去20年、30年事情，什么是人口红利？跟今天讲的二孩政策有关。
人口红利不仅仅是劳动力多，劳动力多不够，人口红利根本的标志就是劳动者相对于消费者比例比较高。经济学说的抚养比比较低，或者负担比较轻，一对夫妇只有一个小孩，两口子工作负担轻，负担轻出现有很多闲钱投资，要么养儿烦恼，要么自己投 资为了老做准备。我们看看生产者对消费者比例，我把25-64岁之间的人看成是生产者，25岁以下63岁看成主要的消费者，超过100%比例生产者人数超 过消费者，日本生产者超过消费者发生在1971年，拐点出现有一次大的房地产泡沫破裂，美国的泡沫破裂了以后这两年恢复，日本没有回去过，一个原因日本的 人口红利到最近10年快速消退，现在的比例已经快100，我们中国怎么看？这张图显示的是我们的人口红利也会快速下滑，生产者超过消费者的拐点出现 1998年，20年以后就是2018年。
我们怎么理解昨天的政策？长远来说是好事，叫做利民利国，首先有利于每个家庭，长远来说有利于经济的发展，但是短期利益痛苦，短期利益加速人口红利的消退，因为负担重。我们生产者对消费者比例的下滑速度会进一步加快，所以我的理解有的人说小孩多了，对住房需求强了，这个没错。关键能够买得起房子吗？放开两个孩子政策的影响对房地产来说一个增加消费需求，但是如果小孩真的多了就会降低储蓄率，储蓄率降低会使得住房的投资性需求下降。而过去20年按照我的逻辑，人类社会房地产价格之所以大幅度上升，是人口红利带来的负担减轻、储蓄率比较高带来的影响，投资需求上升影响，所以我的总体判断，投资需求会下降，因为两个小孩新政策的影响，总体来说对房地产价格其实是不利的。
我们说需求比较弱还不仅仅是金融周期的问题，周期都是有上有下，还有长期因素更长因素的影响，为什么全球主要经济体需求都疲弱？第一个人口老龄化，年轻人劳动力减少降低实体投资需求，投资的目的为了年轻的劳动力配置生产的工具和机器设备，年轻人少了不需要实体投资了，普遍二孩政策一个正面影响对需求的影响 增加消费的需求，小孩多了增加消费需求，也有人说人口政策的变化到底能不能带来小孩出生率的上升？我自己的理解有两个方面，第一个就是理解普遍二孩的政策 应该从精神上理解，而不是严格的技术上理解，就是代表的是计划生育政策的根本性转向。也就是说生三个、生四个也不会像过去处罚那么严重，而且我相信不久会 进一步放松。很多人说普遍二孩效果不是那么好，重要的假设是最多生两个，有些人不愿意生，丁克家庭，有些人只愿意生一个，平均还没有两个，应该尊重他们的 意愿，未来会进一步放松，怎么解决不愿意生的人导致总体人口的影响。
第二个促进生育率回升不仅仅是政策放松的问题，还有公共政策配合，教育、医疗、社会保障，让年轻人感觉到能够生得起。现在不愿意生的原因是生活成本太 高，生活成本为什么太高？有多种原因，其中一个原因本身就是一个小孩政策造成的，正因为一个小孩负担轻，所以房价那么高，所以教育的学费那么高，形成恶性 循环。怎么样打破恶性循环？政府行政干预，政府要增加公共支出，提高医疗水平。
第二个问题长期的因素不仅仅是人口问题，另外影响全球经济疲弱的就是贫富分化。过去40年全球性的现象贫富分化加大，贫富分化的结果就是抑制消费需求，穷人想消费没钱消费，富人想消费就消费。但是富人少数，五中全会对“十三五”计划表述非常强调共享发展，尤其具体的措施，包括义务教育，社会保障方面大病保 障等等方面，这些都是值得关注，有利于促进公平、促进社会分化减少的，对经济有实质性的影响，能够帮助的消费需求，更期待的是财政需求制度改革。
我最近讲到一个观点，税收制度应该降低流转税，降低财产税，流转税对中低家庭来说不利的，抑制消费的。导致疲弱的问题就是共享经济。共享经济滴滴打车、易道等等，对宏观经济有什么含义？提高了现有的使用资源和资本存量的效率，对经济是好事，提高了供给能力，但是对投资有抑制的影响。大家以后越来越多的人出 去玩不住酒店，在别人的家里住，对酒店投资需求降低了。所以我们现在面对的问题从宏观来说，短期来说是怎么消化过剩储蓄的问题，消化过剩储蓄三个渠道，第 一个转化为国内投资，需要利率下降才能引导实体投资，第二个转化为国外的投资，对其他国家的投资需要汇率贬值，第三个政府的增加基础设施投资增加财政扩 张，既不会带来贬值压力，也不会带来货币利率下降的压力，反而是财政扩张对利率是上升的影响。
所以观察未来12个月的汇率货币政策的走势，我的观点是货币政策是结果，更重要的是关注财政政策，财政政策扩张的力度越大、效率越高，人们面对贬值压力越小，货币的贬值的压力越小。这些是我的主要观点。
最后的总结就是需求疲弱不仅仅是短期的问题，有中长期因素，财政扩张需要政策性的改变。我们已经看到了计划生育政策重大的转向，对宏观经济的预测和分析有非常多的不确定性因素，美联储是不是加25个基点争论很多，预测经济未来是有很大不确定性，但是人口结构的未来相对比较大的确定性，根据现在人口年龄结构 和出生率、死亡率知道未来5-10年人口结构是什么样？人口既是生产者又是消费者，对经济的影响非常深远，如果大家关心中国经济的未来，关心未来的投资机 会和未来金融市场发展，一定要研究人口问题，多一些这方面的分析，报告、书，我们对普遍二孩政策未来的影响的分析、理解刚刚开始，有很多问题没有看清楚，无论从政策层面促进生育率提高还是生育率提高对未来经济的影响。
财政税收制度要降低增值税，引进财产税，尤其是房地产税，我们今天讲的人口问题，为什么美国的零利率、欧洲的零利率，中国现在这么低的利率，为什么过剩储蓄不能投资到年轻的国家，不能投资到中东、非洲有大量的年轻人的地方？私人部门到信息市场投资偏好风险不是很高，部分可以通过政府主导的投资来实现，政府 的投资期限是20年、30年、40年、50年，在比较长的投资期限说不清楚未来的汇率怎么样，汇率可以忽略不计。因此，中国做的“一带一路”战略有深远的 战略含义，虽然有人说在执行过程当中有这样那样的困难，可能不是那么顺畅，政府主导的投资项目效率不一定高，但是解决全球不平衡的有益的尝试，未来做到多 成功？我们要观察，这是有战略意义的举措。谢谢！
以下内容为10月29日2016年投资趋势论坛上，各经济学家、机构高管对2016年投资趋势的展望：
朱海斌 摩根大通中国首席经济学家、大中华区经济研究主管
未来五年的规划应放弃制定单纯的增长目标，给足发展空间，为环境等让步。三季度统计局公布的经济增长数据为6.9，但国外人并不认同。的确，现有的经济形势不足以达到6.9的发展水平，6.9这一数字可以从两方面的考量：1、统计局的“”贡献 ；2、其实反映了高层不现实的憧憬，对阵痛认识和预估不足。
据估算，三季度我国制造业实际增速可能只有4%左右，用电量、货运量持续低迷，通缩明显，PPI是﹣5.8%，这都反映了制造业很不景气。相比之下，服务业增速比平时高，第三产业相对乐观，未来大健康、养老必将成为热点。
2016年大家不要太乐观，产能调整需要4-5年的时间，我预计还要1-2年经济才能见底，大家可以关注各个产业之间分化情况。
刘海影 卓越发展研究院高级研究员 海影（上海）投资咨询有限公司董事长
题目：后股灾时代，泡沫再起？
经济如今的现状：好资产太少——经济减速，过生产能；流动性太多——高目标下持续宽松，硬约束下难以破除信用兜底；赌性太大。
经济发展到现在，究其本质是经济制度出了问题，以至于资产配置出了问题。产能过剩很正常，每个国家都有，不足为奇，但越过了一定的阈值就很危险了。我国现有的制度没有能力淘汰过度的产能，大量的资源浪费在支持僵尸形企业上。一个企业本应倒闭，但政府为了地方经济的发展不让其倒闭，典型的例子就是钢厂。资源配置恶化、投资回报率倒挂。
更可怕的是，中央政府为了维持金融的稳定在不断地加杠杆，支持经济保持增速，每年的投资在增加产能过剩。我们要密切关注债务周期和产能周期，中国的这两个周期是脱节的，短暂的加库存可以振奋经济，但长期来看，产能周期下行段至少要持续到2020年或之后。未来某个时点，中国经济必将步入减杠杆叠加产能下行，届时具有最大的债务问题爆发的风险，具体精准的时间则进一步依赖库存周期分析与反馈模型路径预测。
马宁 领沨资本创始人、前高盛高华董事总经理
题目：牛市需要内需政策、精选行业投资
我是一个谨慎悲观者，为什么？我们来看中国的经济政策，是增加了供给还是增加需求？股市不是经济晴雨表，而是企业盈利的反应，是企业未来现金流的折现，为什么2010年股市不振，是因为企业盈利能力自2010年开始下降，是因为投资和供给过剩。
为什么现在货币政策效果越来越差，因为资金投放可以使这个季度GDP上升，但下个季度因为没有需求，投资的产能过剩。供给过剩应该增加需求，但我们每次都是增加供给，无异于饮鸩止渴。
拉投资容易造成货币信带膨胀，企业杠杆过高。现如今，中国老百姓的杠杆低，而企业和政府杠杆过高。
我们看日本的教训：人口老龄化、内需不旺、消费不振、消费信贷不足，现在的中国很日本很像，如果5年内在人口拐点到来之前这种局面得不到不扭转，中国很有可能步入同日本一样经济乏力的危险。而反观美国90年代牛市的原因：消费信贷增长促进企业盈利和牛市、老百姓信贷率上升，拉动需求。
总结下来就是以下几点：
1、 企业盈利能力下降、股市低迷，主要原因是投资和供给过剩，投资与消费的不平衡；企业杠杆高、人口老龄化是中国经济的中期挑战；
2、一味地拉动投资刺激经济会加剧投资和消费的不平衡，造成投资效率低下，股市持续低迷；
3、经济政策、企业盈利的提高应拉动内需；发展消费信贷、改革人口政策是刺激内需的良策；相比90年代的日本我们改革还有时间和空间。
4、投资策略：现在的阶段不是赌市场的时代，而是精选行业的时代；需精选行业和企业，如消费升级/物流、大健康、产业升级（机器人、高科技）。
辛威廉 春山浦江投资管理有限公司董事长
题目：2016投资趋势前瞻FOF应用
1、 影响因素
有利因素：A股回暖、宽松货币环境、SDR前景乐观、反腐出战告捷、政策趋于稳定；不利因素：地产泡沫破裂风险、美元进入加息周期。
2、短期：资产价格上涨、回报下降、配置荒；长期：两大不利因素不断增强。
3、 我们正处于购买力和劳动力供求最为充沛的时代，但适龄劳动人口在未来五年内会下降20%，十年会下降近近40%。从人口结构上看，未来住房的刚需、改善性需求会大幅下降，不动产配置比例要及早调整。
4、我国目前的资产配置情况：居民家庭权益类资产配置比例为3%，而美国家庭配置比例为约为30%，我国权益类资产严重低配；我国投资者对于PE、房地产超配，而对冲基金低配；资产配置国际化严重不足。
基于以上分析，建议资产配置：减少不动产比例、增加全球资产配置，观察大类资产长期配置，不要看短期。